零售19年Q3总结超市营收同比增加11.16%

核心结论

投资建议：消费稳步增长，超市、化妆品、黄金珠宝2019Q3表现良好，可选承压静待转暖。四条主线：1）化妆品行业加速增长，资本市场热度逐渐提升，建议增持：壹网壹创、珀莱雅、丸美股份、上海家化等。2）CPI上行利好超市板块，行业整合龙头优势显现，建议增持：永辉超市、家家悦等。3）金价持续上行，黄金珠宝显著受益，建议增持：老凤祥、周大生。4）短期布局超跌、高弹性个股，建议增持：华致酒行、苏宁易购、王府井、天虹股份、飞亚达A等。

经济增速放缓，必选消费韧性强，化妆品依旧坚挺。2019Q3 GDP增速6.2%，CPI 9月达3.0%，食品CPI达11.2%。社零增速7-9月增速分别为7.6%/7.5%/7.8%，主要受汽车影响，剔除汽车，社零增速分别为8.8%/9.3%/9.0%。2019年9月日用品、粮油食品饮料、化妆品、金银珠宝限额以上增速分别为12.0%/9.0%/13.4%/-6.6%。

重点业态经营分析。1）超市：2019Q1-Q3超市行业营收同比+11.16%，增速同比-0.17pct；剔除永辉后行业营收同比+3.40%，增速同比-0.65pct，龙头优势更加明显。2019Q3营收同比+12.99%，增速较2018年同期下滑0.05pct；剔除永辉后营收同比+4.88%，增速较2018年同期下滑1.32pct。2) 化妆品：2019Q1-Q3化妆品行业营收同比+12.11%，单季度看，2019Q3营收同比+7.69% 。2019Q3化妆品扣非净利润同比-2.51%，主要受到上海家化和拉芳家化影响。3）黄金珠宝：2019Q3黄金珠宝行业收入同比增长17.9%，环比上升8.8pct。龙头公司表现优异，老凤祥2019Q3营收增速24.6%，优于行业整体水平。4）百货：2019Q1-Q3百货行业营收同比-0.04%，增速较2018Q1-Q3下滑1.46 pct；单季度看，2019Q3百货行业营收增速-0.61%，环比下滑2.2pct。5）专业专卖：龙头优势持续强化，爱婴室2019Q1-Q3营收/净利同比+14.52%/32.95%，2019Q3营收/净利同比+11.68%/49.46%；华致酒行2019Q1-Q3营收/净利同比+37.72%/46.53%，2019Q3营收/净利同比+48.31%/49.12%。6）电商：受经济放缓和竞争加剧影响增速有所下滑。

零售行业2019Q3配置比例下滑。2019Q3末，零售行业整体持仓占基金总持仓比例为2.26%，较2019Q2末降低了0.65pct。分子板块看：超市：红旗连锁重仓比例提升；黄金珠宝：周大生、老凤祥重仓比例稍降；化妆品：多家公司重仓比例稍降；百货：鄂武商A重仓比例提升较大；专业/专卖：爱婴室获基金重仓比例增加。从估值来看，百货中的鄂武商A、超市中的红旗连锁、黄金珠宝里的周大生、化妆品中的御家汇估值在同行业中较低。

风险因素：经济增速下滑拖累消费、行业竞争加剧等。

序言

2019年以来，随着一系列减税、促消费政策实施，消费者信心恢复，消费平稳增长。2019Q1-Q3社会消费品零售总额同比增长8.2%，增速比上年同期回落1.1 pct，与2019年上半年基本持平，从实际增速看，扣除价格因素，上半年社会消费品零售总额增长6.4%。从各细分子行业营收来看：2019Q3超市行业营收增速环比提升1.8pct至13.0%；黄金珠宝行业营收增速环比提升8.8pct至17.9%；化妆品行业营收增速为7.7%；百货行业营收增速为-0.6%，环比下滑2.2 pct。

从各细分子行业扣非净利润来看：2019Q3超市行业扣非净利润增速环比提升13pct至24.4%；黄金珠宝行业扣非净利润增速环比提升24.5pct至40.6%；化妆品行业扣非净利润增速为-2.5%，主要是受到上海家化和拉芳家化影响；百货行业扣非净利润增速为14.6%，环比提升24.4 pct。

一、经济增速放缓，必选消费韧性强

经济增速放缓，食品CPI大幅升高。2019Q3 GDP增速为6.2%，环比下降0.1pct，增速放缓。CPI增速有所回升，2019年9月达到3.0%。其中，食品CPI在2019年7至9月分别为9.1%/10.0%/11.2%，主要是由于鲜菜、鲜果和肉类CPI出现较大提升所致。

Q3社零受汽车拖累明显，扣除汽车影响增长较为稳定。2019年7月至9月社零增速分别为7.60%/7.50%/7.80%，其中受汽车销售下滑影响较大，扣除汽车以后来看，社零整体增速比较平稳，结构分化加大，必选消费和化妆品在持续向好。限额以上同比下降2.6%/8.1%/2.2%，7、8月环比下降19.8/5.5 pct，9月环比上升5.9pct，波动较大主要受汽车消费增速影响。

2019Q3限额以上日用品等必须消费增速维持高位，化妆品表现坚挺。从限额以上零售额来看，以粮油食品饮料、日用品为代表的必需消费在经济增速放缓、CPI上行的背景下仍然韧性十足，日用品类和粮油食品类继续维持较高增长，日用品2019年7-9月增速分别为13%/13%/12%；化妆品类变现亮眼，7-9月增速分别9.4%/12.8%/13.4%。

二、重点业态经营分析

2.1超市：CPI上行带动营收增长，盈利能力持续提升

超市营收持续增长，毛利率中枢上行。2019Q1-Q3超市行业营收同比+11.16%，增速较2018Q1-Q3-0.17pct；剔除永辉后行业营收增速3.4%，增速较2018Q1-Q3下滑0.65pct，龙头优势更加明显。单季度来看，2019Q3营收同比+12.99%，增速较2018年同期下滑0.05pct；剔除永辉后营收同比+4.88%，增速较2018年同期下滑1.32pct；2019Q3毛利率22.50%，较2018年同期+0.49pct，剔除永辉后毛利率达到23.04%，整体毛利率中枢呈上行趋势。

超市行业费用率整体有所改善。2019Q3超市行业管理费用率为2.96%，同比-0.69pct，永辉、家家悦等管理费率同比亦有所降低，剔除永辉后行业管理费用率2.61%，同比-0.19pct。2019Q3超市行业销售费用率17.59%，同比+0.21pct，剔除永辉后18.51%，同比-0.05pct。2019Q1-Q3龙头永辉超市控费战略成效显著，销售/管理费用率同比下降0.24pct/1.36pct。

长期来看龙头超市行业盈利能力保持上升趋势。2019Q3超市扣非净利率为0.66%，同比上升0.06pct，剔除永辉后达0.84%，同比下滑0.07pct。

必需消费稳健向好，CPI上行利好超市板块。超市同店增速与食品CPI显著正相关，行业整合龙头优势显现。

永辉超市：2019Q1-Q3公司营收/归母净利635.4/15.4亿元，同比+20.6%/+51.1%。对应2019Q3收入+22.3%，净利润+101.2%。前三季度综合毛利率微升0.05pct，其中为抵消物价上涨影响，前台价格让利导致主业毛利率下降0.79pct，但后台毛利率提升3.96pct,且后台收入大幅增长32.8%；销售和管理费用同比下降0.23和1.36pct，仅财务费用增加0.26pct,最终净利率提升0.99pct。2019年前三季度新开大店118家，去年同期新开大店70家，云超开店加速。2019Q3新开永辉MINI 112家，总计开业510家永辉MINI，Q3 MINI店开店环比放缓。单店模型不断优化，Q3新开mini店单店平均面积为440平米（较H1缩小44平米），预计平均单店日销已接近2万元，毛利率有所提升。北京、福建等区域MINI店模型有望陆续跑通，

家家悦：2019Q1-Q3公司实现收入/净利润112.65/3.51亿元，同比+17.89%/16.7%，其中Q3收入同比+20.14%，净利润同比+16.42%。2019Q3大卖场/综超/百货/专业店/便利店营收均实现正增长，同比分别增长21.75%/9.96%/2.38%/9.48%/29.22%。公司前三季度新开门店53家，其中张家口新增15家，青岛、济南及周边地区新开18家，Q3新开门店13家，关闭门店8家，净开店5家，新开店面积同比增加3.07万方，预计全年新开店有望达80-90家。

2.2化妆品：营收持续增长，国货品牌崛起

化妆品行业营收稳步增长。2019Q1-Q3化妆品行业营收同比+12.11%，单季度看，2019Q3营收同比+7.69% 。2019Q3化妆品扣非净利润同比-2.51%，主要是受到上海家化和拉芳家化影响。行业数据持续向好，社零限额以上化妆品零售额1-9月累计同比+12.8%居消费品类中高位，在整个可选消费中，化妆品穿越周期属性愈发得到市场认可。

化妆品行业销售费率有所下滑。化妆品行业2019Q3销售费用率为39.6%，同比下降2.4pct；管理费用率为8.47%，同比降低0.68pct。化妆品行业毛利率和净利率维持高位，2019Q3毛利率59.4%，扣非净利率5.46%，同比下滑1.16pct。

国货化妆品品牌相继崛起，渠道红利带来高增长。中国化妆品行业仍处于长周期加速成长阶段，尤其国货品牌崛起将是未来大趋势。2019年7-9月数据来看，化妆品消费韧性再度显现，行业趋势性向好。

珀莱雅：2019Q1-Q3公司实现营收/净利润20.8/2.33亿元，同比+33.35%/+28.51%，扣非净利润同比+41.5%，其中Q3营收/净利润同比分别增长45.15%/22.07%。2019Q1-Q3毛利率同比+0.71pct，但单三季度毛利率同比-4.62pct，主要是因为泡泡面膜毛利率相对较低；2019Q1-Q3销售费用率同比+0.58pct，主要受推广费用增长影响，管理费用率同比+0.31pct，主要受股权激励摊销影响，财务费用率同比-0.71pct，综上净利率同比-0.42pct至11.21%。Q3泡泡面膜成为美妆品类爆品，持续拉动销售增长。

丸美股份：2019Q1-Q3公司实现营收/净利润12.12/3.59亿元，同比增长14.77%/52.26%，扣非净利润增长40.24%，经营性净现金流同比增长10.84%，对应Q3营收/净利润同比增长21.28%/150.62%，增速较Q2加快6.9和112.95pct。2019Q1-Q3综合毛利率微降0.2pct，但费用管控良好，销售/财务费用率分别下降4.8和1pct，仅管理费用率小幅提升0.3pct，再加上同比多收到政府补贴0.32亿元，最终净利率提高4.66pct至25.5%。线上线下同步发力，天猫渠道加速增长。根据淘数据，Q3丸美天猫旗舰店GMV同比+79%，2019H1GMV同比+40%，增速大幅提升。

壹网壹创：2019Q1-Q3公司实现营收/净利润7.9/0.96亿元，同比增长50.6%/29.4%，对应Q3营收/净利润同比增长44%/15.3%。前三季度综合毛利率同比-3.1pct，但销售和管理费用率同比下降0.1和0.77pct，新增研发投入和利息收入减少使得研发和财务费用率同比+0.13和0.04pct，最终净利率同比-2.02pct。公司服务品牌数量为29个，宝尊电商、丽人丽妆、若羽臣服务品牌数量分别为185、77和67个,品牌和品类有望加速拓展，代运营行业成长前景广阔。

上海家化：2019年Q1-Q3营收/净利57.4/5.4亿元，同比+5.8%/19.1%，扣非净利润增速2%。其中，单Q3收入增速3.3%，较Q2（9.1%）下滑，佰草集季节间主动调整，六神增速受天气等影响较大；单Q3扣非净利润下降11.2%，主要系太极营销提前投放增加营销费用。2019Q3销售费用率、管理费用率都有所提升，分别上升1.5pct/0.6pct，分别系太极精华广告重点投放和收入增速放缓所致。电商渠道持续向好，预计前三季度GMV增速29%，开票增速19%，库存仍在调整，更换TP后运营质量强化。太极精华已经成为佰草集第二大预售SKU，消费者反馈积极。

2.3黄金珠宝：2019Q3营收增速提升，行业头部优势愈发明显

黄金珠宝营收增速环比提升，龙头表现优异。2019Q3黄金珠宝行业收入同比增长17.9%，环比上升8.8pct。龙头公司表现优异，老凤祥2019Q3营收增速24.6%，优于行业整体水平。

三季度黄金珠宝行业费用率略有提升，扣非净利率同比维持稳定。黄金珠宝2019Q3行业毛利率为13.74%，同比提升0.32pct，环比下滑0.44pct。2019Q3黄金珠宝行业销售费用率/管理费用率3.96%/1.40%，环比2019Q2下滑0.37/0.07pct。2019Q3扣非净利率3.79%，同比提升0.68pct。

金价上行带来黄金珠宝个股业绩、股价弹性。可选消费逐渐触底，在各类促消费政策的激励下，叠加金价提升，黄金珠宝行业需求复苏，龙头企业表现可期。

老凤祥：2019Q1-Q3公司营收/净利421.3/11.7亿元，同比+15.4%/+18%。2019Q3公司营收/净利同比增长24.6%/26.3%。公司截止Q3末门店数共3722家（自营+海外177家，连锁加盟3545家），单Q3公司净新开门店数达到133家，继Q2新开97家后再度发力，为近年来单季度新开门店最多季度。受金价上行、品类结构改善影响，毛利率大幅提升。公司前三季度毛利率为8.48%，同比大幅提升0.49pct。

周大生：2019Q1-Q3公司营收/净利38.1/7.3亿元，同比+7.6%/+22.3%。2019Q3公司营收/净利同比增长0.2%/4.3%。公司单Q3新开店净开店188家（Q2为142家，去年Q3为215家），外延成长性依旧强劲。前三季度整体看，新开店618家，关店206家，净开店412家，预计全年有望达成600家的预期开店目标。

2.4百货：可选承压，Q3增速有所回落

百货增速有所回落。2019Q1-Q3百货行业营收同比-0.04%，增速较2018Q1-Q3下滑1.46pct；单季度看，2019Q3百货行业营收增速-0.61%，环比下滑0.86pct；从企业类型来看，2019Q1-Q3，一线区域百货的表现稍优于百货龙头，2019Q1/Q2/Q3百货龙头增速+2.39%/4.20%/1.08%，一线区域百货+2.25%/3.93%/2.42%。

百货行业扣非净利较为稳定，费用率较为稳定。2019Q3百货行业扣非净利润同比+14.62%，2019Q3管理费用+销售费用率为17.42%，扣非净利率2.10%，同比+0.28pct。

目前百货等可选消费受消费复苏时间尚短，Q1触底，Q2在增值税下调、低基数等多重利好下有所回升，Q3增速有所回落。

王府井：公司2019年前三季度实现收入194亿元，同比增长1.06%，归母净利润8.5亿元，同比下降14.3%，低于市场预期。其中单Q3收入增速-0.33%，主要百货同店受经济和消费者信心影响承压，单Q3百货增速-6.47%（华北关店一家）；奥特莱斯业态26%增长，较Q2进一步加快，9月28日昆明滇池奥特莱斯新开业，公司总门店数维持52家。公司百货主业Q3受经济环境影响再度下滑，奥特莱斯门店拓展、持续高增长。Q3行业整体承压，低估值已经反映悲观预期，静待可选消费回暖。

天虹股份：公司2019年前三季度实现收入140.8亿元，同比增长1.8%，归母净利润6.5亿元，同比略降3.2%，低于市场预期。其中，Q3收入增速1.8%，高于H1增速，Q3净利润下降20.8%，主要开店致销售费用上升、地产结算减少等因素影响。公司Q3新开2家购物中心、1家独立超市，且新签约5家购物中心、5家独立超市，签约力度明显加强。全年继续保持10家大店的开店预期，2020年开店有望再加速。

2.5专业专卖：头部优势愈发强化

爱婴室：2019Q1-Q3营收/净利17.41/0.87亿元，同比+14.52%/32.95%，扣非净利润7327万元，同比+33.75%。单季度看，2019Q3营收5.62亿元，同比+11.68%，归母净利润2498万元，同比+49.46%。毛利率同比+3.83pct至30.97%，净利率同比提升1.12pct至4.44%，销售费用率21.32%（+1.2pct），管理费用率4.1%（+2.01pct），主要为公司增加股权激励限制性股票费用摊销、员工绩效、新办公室增加所致。2019Q1-Q3总计净开店25家，门店总数达266家，第四季度公司将在华东及华南等地区进一步加快开店步伐，已签约门店达33家，预计全年净增加40-50家门店（不含并购增加的门店）。随着门店扩张有序推进、新开门店逐步成熟，未来业绩有望持续增长。

华致酒行：2019Q1-Q3营收/净利28.53/2.91亿元，同比+37.72%/46.53%，扣非净利润2.67亿元，同比+41.84%。单季度来看，2019Q3营收为9.61亿元，同比增长48.31%；归母净利0.90亿元，同比增长49.12%。营收增长主要是由于公司加大华致名酒库开发力度，品牌门店的数量增加且单店销售额大幅提升，丰富产品结构，推出华致优选微信小程序平台效果明显。2019Q3公司毛利率为24.71%，同比下滑0.25pct；净利率为9.38%，同比提升0.05pct。公司销售费用率为8.7%，同比减少1.19pct；公司管理费用率为2.46%，同比提升0.01pct；财务费用率为0.48%，同比提升0.28pct。

三只松鼠：2019Q1-Q3营收/净利67.15/2.96亿元，同比+43.79%/10.40%，扣非净利润2.85亿元，同比+26.36%。单季度来看，2019Q3营收22.03亿元，同比+53.24%，归母净利2921万元，同比-50.95%，扣非净利2340万元，同比+10.06%。公司营收维持高增长，Q3单季度营收增速超过50%，主要得益于烘焙、肉类零食等品类的销售规模增长。2019Q3毛利率25.66%，同比下降了0.65pct，跟公司品类持续扩张拉低毛利率有关；销售费用率21.77%，同比下降了0.13pct，管理费用率1.98%，同比提升了0.49pct，研发费用率0.47%，同比下降了0.47pct。

2.6电商：受经济放缓和竞争加剧影响增速有所下滑

苏宁易购：2019Q1-Q3实现收入2010.09亿元，同比+16.21%；实现归母净利润119.03亿元，同比+94.28%；扣非净利润-41.51亿元，同比-1755%。单季度看：2019Q3实现营收654.37亿元，同比+5.05%；实现归母净利润97.64亿元，同比+7795.91%；扣非净利润-9.62亿元，同比-275.20%。2019Q1-Q3全渠道GMV 2759.01亿元，同比+17.46%，线上GMV 1714.37亿元，同比+24.27%，其中自营1191.08亿元，同比+19.5%，第三方523.29亿元，同比+36.80%。

三、零售行业基金持仓：配置比例略有下滑，专业专卖重仓比例增加

从基金公司三季度持仓来看，零售行业配置比例出现下滑。2019Q3末，零售行业整体持仓占基金总持仓比例为2.26%，较2019Q2末降低了0.65pct，低于标配比例0.25pct，2019Q2高出标配0.31pct。

超市板块：永辉超市、家家悦重仓比例下滑。CPI上行利好超市版块，行业整合龙头优势显现。红旗连锁从2019Q1持仓0.18%逐步提升至2019Q3的8.76%，环比2019Q2提升6.22pct。永辉超市和家家悦重仓比例有所下滑，2019Q3基金重仓比例为8.93% /11.92%。

黄金珠宝版块：周大生重仓比例有所下滑。周大生2019Q3基金重仓比例为8.82%，相比2019Q2的13.61%下滑4.79pct，维持高位。老凤祥2019Q3重仓比例为3.11%，相比2019Q2下滑了0.59pct。

化妆品版块：重仓比例有所下降。化妆品穿越周期持行业加速增长，国货品牌持续优异、边际改善。珀莱雅2019Q3基金重仓比例有所下滑，为4.38%；上海家化2019Q3重仓比例环比降低0.04pct至0.03%。

百货板块：鄂武商A重仓比例显著上升。2019Q3鄂武商A基金重仓比例为4.59%，比2019Q2环比提升4.58 pct.2019Q3天虹股份基金重仓比例为4.49%，比2019Q2环比下降2.35pct；大商股份基金重仓比例从2019Q2的3.88%下滑至2019Q3的3.54%；重庆百货、北京城乡、王府井2019Q3基金重仓比例分别是1.54% /0.69% /0.55%，较2019Q2环比均有所下滑。

专业/专卖：爱婴室获基金重仓。专业市场方面：轻纺城2019Q3重仓比例环比上升0.41pct至0.68%；农产品和富森美2019Q3基金重仓比例分别是0.01%/0.48%。专业专卖方面：爱婴室2019Q3基金重仓比例为4.62%，华致酒行2019Q3基金重仓比例为0.33%。

电商板块：跨境通重仓比例从2019Q2的2.44%下滑至2019Q3的1.51%。苏宁易购从2019Q2的1.54%下滑至2019Q3的0.18%。

四、行业估值：PE、PS和PB三维度看行业个股估值

从PE、PS和PB角度对零售行业标的进行排序分析，结论如下：

（1）从PE估值来看，百货鄂武商A行业最低，2019年PE 7.47X。超市中红旗连锁最低，2019年PE 24.34X。黄金珠宝行业，周大生2019年PE 13.84X；化妆品中，御家汇2019年PE 28.25X估值较低。

（2）从PS估值来看，百货行业银座股份、欧亚集团估值水平较低，2019年PS估值仅0.17X左右；超市行业华联综超PS 0.21X处于行业低位，步步高PS 0.36X，中百集团PS 0.32X，均低于行业平均水平；珠宝板块老凤祥PS 0.54X处于行业低位；化妆品中御家汇PS 1.34X、上海家化PS 2.86X低于行业水平。

（3）从PB估值来看，百货中友阿股份最低，2019年PB 0.64X；超市中步步高、华联综超PB 1.01X、0.91X均处于行业低位；黄金珠宝中明牌珠宝2019年0.84X PB较低。

五、投资建议

布局四条主线：1）化妆品行业加速增长，资本市场热度逐渐提升，建议增持：壹网壹创、珀莱雅、丸美股份、上海家化等。2）CPI上行利好超市板块，行业整合龙头优势显现，建议增持：永辉超市、家家悦等。3）金价持续上行，黄金珠宝显著受益，建议增持：老凤祥、周大生。4）短期布局超跌、高弹性个股，建议增持：华致酒行、苏宁易购、王府井、天虹股份、飞亚达A等。