“从2017到2019，你发生了哪些变化？”
前段时间，这个话题先是在微博、微信等社交平台引起广泛的讨论，随后便迅速蔓延到了地产圈当中，大家纷纷借着这个话题分享自己三年以来的变化。
“2017年，200万可以买套三室两厅；2019年，一个卧室没有了。”
“2017年，调控250次；2019年，调控超过400次。”
“2017年融资难；2019年融资更难了”
......
如果将目光聚焦到华夏幸福身上，从2017年到2019年，最大变化或许是平安入股和吴向东加盟。
2017年，华夏幸福摘掉“环京大地主”标签，在全国落地生根，异地复制成效显著，这一年，被华夏幸福称为“全国化布局元年”。但2018年，华夏幸福历经资金链断裂、裁员风波、断臂环京等动荡，引发关注。
2018年末2019年初，华夏幸福先后引入险资平安、明星经理人吴向东，紧随而来的是资金迅速补给、财务稳定与战略框架调整。
经历了水逆的2018年后，2019年华夏幸福欲重整旧山河。
天平的倾斜
华夏幸福是一家非典型房地产公司，一直以来，对自身的定位都是“产业新城运营商”。
2002年从固安起步，开始探索产业新城模式，经过十余年的深耕，华夏幸福将这种产城模式拓展至京津冀、长三角、粤港澳、中原城市群、成渝都市圈等地区。
数据显示，截至2019年中期，华夏幸福在全国15个核心都市圈累计布局了近80座产业新城。
2019年以来，华夏幸福不断加快异地复制步伐，从半年报中可以看见，期内录得销售业绩645.31亿元。其中，北京以外区域销售额为375.64亿元，同比增长16.82%，占公司整体销售额比例的58.21%，首次超越环京区域。
作为产业新城运营商，“以房养园”是华夏幸福开发和运营产业新城的主要模式，即利用地产开发和销售的现金流为产业新城开发建设补血。
过往十多年间，这种模式为华夏幸福产业新城业务发展和壮大贡献了大量现金流，从而使得其整体资金水平处于相对合理并可持续运营的水平。
但在这个行业中，任何一家企业、任何一种模式都是充满博弈的矛盾体。一方面，“以房养园”模式让华夏幸福缓解了园区前期开发与建设的资金紧张，寻找到产城开发与住宅开发的平衡。另一方面，这种过度依赖地产反哺的模式，在行业剧变与市场冲突中，也慢慢显现出弊端。
“从环京地带启动楼市调控政策开始，华夏幸福变了。”
随着房地产行业进入下行周期，限购、限贷、限价、限签等调控政策密集出台，多个城市住宅成交量呈现下滑态势，华夏幸福的销售增幅亦不断缩小，甚至在2019年呈现出同比下降的趋势。
数据来源：企业财报、观点指数整理
数据显示，2019年上半年，华夏幸福录得签约销售额640.65亿元，较2018年同期下滑20.37%。其中，房地产开发签约销售额录得478.7亿元，同比减少26.65%。第三季度，住宅销售额降幅有所收窄，但仍旧没有扭转向下的趋势。
实际上，自2017年环京地区迎来多重调控之时，华夏幸福就已初露疲态。从上图可知，在过往五年时间，华夏幸福总销售额与住宅销售额在2016年分别录得66.3%与63.21%的最大增幅，但自2017年开始，这一数字便触顶回落，直到跌破分界线。
当住宅销售遭遇滑坡，回流资金无法覆盖产城开发前期投入，华夏幸福开始寄希望于产业新城业务收入来维持账本的平衡。
但华夏幸福的产城模式自诞生之日起，就存在项目体量大、前期投入多、开发周期长、回款速度慢等基因，这也使得其资金天平出现了倾斜。
同时，现金流日渐紧张、内部资金压力加大，加之仍旧不断在全国跑马圈地，加快异地扩张步伐，更导致华夏幸福现金流开始下降。
数据来源：企业财报、观点指数整理
数据显示，2017年，华夏幸福经营活动产生的现金流量净额-162.28亿元，首次录得负值；随后的2018年，这一数值为-154.54亿元。2019年上半年，录得经营活动产生的现金流量净额为-205.01亿元，第三季度末为-395.54亿元，创下历史新低。
当急速扩张的产城规模和不断上升的资金诉求相互碰撞，华夏幸福努力适应新形势带来的压力，并迫切地在其中寻找一个新平衡点。
如今，华夏幸福找到了新的平衡之道——调整融资结构。
融资的奥秘
“2018年一季度以及之前，咱们是不差钱的，真正差钱是在2018年出现舆情的时候，并延续到了2019年一季度。”
自身造血能力不足，王文学寻求依靠信贷资金的帮助。
但2019年以来，监管部门多次发文要求控制房地产的融资行为。在金融监管加强与信贷紧缩的背景下，房地产各大融资渠道被逐渐收紧。年中之时，市场上甚至传来监管层已经将一些拿地激进的企业纳入监管，并准备暂停部分企业债券与ABS发行的消息。
一时之间，房企融资跌到了“冰点”。
不过，在融资收紧之前，王文学早已做好准备，找来了二股东中国平安。一方面，平安可以替华夏幸福进行信用背书；另一方面，平安的支持，使得华夏幸福长短债务比例不断优化。
财报显示，2019年上半年，华夏幸福新增融资632.55亿元，其中529.92亿元为非房地产项目融资，102.63亿元为房地产项目融资。
非房地产项目融资占比达到83.3%，意味着在房地产行业融资大门紧闭的环境下，华夏幸福依旧能够透过其他方式筹集资金。有分析认为，华夏幸福能够扭转融资局面，当中有产城业务强劲表现带来的优势，也有中国平安入股带来利好。
中国平安托底与支持下，华夏幸福开始透过公司债、中期票据、美元债等多种方式筹钱。
2019年以来，华夏幸福再度创新融资模式，两次通过“PPP项目+ABS”方式，合共筹资41亿元。
数据来源：企业财报、观点指数整理
截至6月末，华夏幸福融资总额达到1818.44亿元，其中银行贷款余额为504.60亿元，占融资总额的27.75%；债券及债务融资工具(票面)融资规模846.23亿元，期末余额为747.59亿元；信托、资管等其他融资余额为566.25亿元，分别占比41.11%、31.14%。
实际上，银行贷款、票据和债券的发行因成本相对低廉，一度成为华夏幸福主要的集资方式。但近几年，信托计划、资管计划等方式也逐渐受到华夏幸福的青睐。
2017年，华夏幸福透过信托、资管等方式获得的融资金额为203.4亿元，占总融资额的18.4%，2018年，华夏幸福1390.39亿元融资总额当中，信托方式筹集的资金占20%；2019年上半年，该公司透过信托、资管融资566.25亿元，占比达到了31.14%。
“2019年，银行表内贷款和非信贷渠道融资明显收缩，房企的融资渠道受限严重，由此，门槛较低、选择面较广的信托融资异军突起。”
在此背景下，华夏幸福来自信托、资管等方式筹集的资金相应增加，但相对其他融资形式而言，信托融资成本较高，这也在一定程度上拉高了华夏幸福的融资成本。
数据显示，上半年华夏幸福银行贷款平均利息成本6.41%，债券及债务融资工具平均成本为6.87%，信托、资管等其他融资平均利息成本8.60%。综合来看，融资加权平均成本为7.23%，较2018年年末的6.42%上升0.81个百分点，较2017年末的5.98%上升1.25个百分点。
数据来源：企业财报、观点指数整理
除了上述融资，华夏幸福2019年还发行了五笔永续债补充“弹药”。实际上，华夏幸福是在2016年首次接触永续债，当年年末，该公司计入“其他权益-永续债”类别的可续期委托贷款金额为10亿元。
随后，华夏幸福开始增加使用这一工具。2017年和2018年，该公司均录得90亿元永续债余额，较此前增长近8倍。根据财报，2019年中期，华夏幸福录得永续债80亿元，较2018年末减少11.11%。但自9月开始，华夏幸福连发五笔永续债，涉及资金总共100亿元。
相比普通债券，永续债有诸多优势。一方面，永续债期限更长，没有明确的到期期限；另一方面，永续债在财务报表当中并不计入负债，而是计入权益当中，因此不会直接增加企业的负债数据，这也是永续债越来越受到房企青睐的原因。
细看华夏幸福的负债情况，2016年，该公司录得负债总额2118.72亿元，同比增长48.17%；同年，录得资本负债率84.78%，与2015年同期相比，反而降低0.02个百分点。而2017年，华夏幸福资本负债率较2016年同期下降3.65个百分点，录得81.10%。
但2018年和2019年上半年，由于华夏幸福长短期债务明显增加，以致负债数据呈现上升趋势。其中，2018年，华夏幸福长期债务较2017年370.74亿元增加43.05%至530.33亿元，同年资产负债率录得86.65%，净负债率为165.63%。
2019年上半年，华夏幸福短期债务较2018年末41.82亿元上升459.45%至233.96亿元，同期资产负债率上升至88.12%，净负债率上升了64.76个百分点至230.39%。
数据来源：企业财报、观点指数整理
对华夏幸福而言，产业新城业务回款速度相对较慢，如果大量采用短期借款容易增加资金周转压力。这个时候，本金偿付压力较低的永续债就成为了首选，这种方式不仅能够及时补充资金，更能帮助企业降低杠杆。
但这种模式同样存在弊端，一方面，永续债成本过高，只能作为短期“过桥”方式，经不起“永续”使用；另一方面，一旦永续债无法及时偿还，也会使利润遭到侵蚀，从而影响公司的盈利能力。
熟谙融资的王文学自然也明白其中奥秘，2019年，市场上陆续传出华夏幸福清偿永续债的消息。其中，4月26日清偿15亿元永续债，6月28日、11月25日分别再偿还10亿元，12月18日再清偿30亿元。
未来的亮光
重整旧山河的2019年，华夏幸福确实花了不少心思。
细数华夏幸福过往一年的大变动，“新业务”“吴向东”与“南方总部”无疑是几个高频词汇。
翻看2019年中期报告，华夏幸福首次将公司两大业务板块划分为“产业新城及相关业务”和“商业办公及相关业务”，在此之前，产业新城业务和房地产开发业务一直是华夏幸福最核心的两大板块。
对华夏幸福而言，2019年是新业务从0到1的一年，更是定调与打基础的一年。
这一年，华夏幸福为新业务招兵买马，并请来了“总舵主”吴向东。实际上，从2018年末开始，市场上就酝酿着吴向东从华润离职并加盟华夏幸福的消息，一直到2019年年初，吴向东正式入职的消息获得“官宣”。
吴向东的加盟，让华夏幸福发生了很大的变化，紧随而来的是双总部设立，以及一批人才的到来。
2019年，华夏幸福设立了南方总部，选址深圳。与王文学、孟惊坐镇的北方大区不同，南方总部由吴向东掌舵，主要负责商业地产、高端住宅、康养、长租公寓等新业务。
与此同时，不少相关业务线的高管陆续入职华夏幸福，比如原华润置地华南大区总经理王笑、商业地产事业部总经理赵炜，以及主管城市更新的原华润置地华南大区副总经理赵荣等。
有消息透露称，目前华夏幸福南方总部人数已经超过100人，未来还会有更多人才加入到南方团队当中。
除了引入人才，2019年以来，华夏幸福明确提出新业务实行“3+2”的布局策略，即在京津冀、长三角、珠三角三个都市圈的基础上，加上武汉和成都两个城市。同时，华夏幸福管理层更是在公开场合表示，新业务暂时不并表，主要将采用轻资产方式进行输出管理。
更长远的规划中，华夏幸福提到，未来可能会进行轻重资产的匹配，不仅仅是管理输出，还要自己持有物业。再之后，如果开发运营能力达到一定程度，会看是否有能力管理一些市场化的资产。
“新业务还处于一个开疆拓土的阶段。”华夏幸福管理层在5月份股东会上如是说道。
2019年8月，华夏幸福迎来第一个管理输出项目——8月16日，以58.3亿元出售北京丽泽商务区一个商办项目予平安人寿，同时项目公司将向华夏幸福支付代建管理费和资产管理费。
该项目是吴向东加盟以来第一个轻资产运营商办项目，更是华夏幸福在新业务上的初次尝试。
北京之后，华夏幸福相继在武汉、深圳、东莞开拓商业办公及相关业务，以寻求新的增长点。
9月10日，华夏幸福以116.25亿元总价拿下武汉武昌区大型综合体地块；11月11日，中标东莞中堂镇旧改前期服务商，更新面积达80万平方米；12月12日，中标深圳盐田田心工业区片区更新计划前期服务商。
更有消息透露，深圳宝安一宗70万平方米综合性用地大概率由吴向东所在的华夏幸福南方总部操盘，该地块是涵盖商业购物中心、写字楼、公寓、酒店的核心区综合体。
对于新业务，吴向东似乎做好了规划，并在2019年物色了一些合适项目，搭建了一个完整的团队。但华夏幸福向来没有商办业务的基因，面对2020年的考验，这家非典型企业如何应对，正在等待执笔作答。