华侨城再次出售了资产。
9月中旬，上海联合产权交易所披露，华侨城拟转让间接子公司云南滇中文投51%股权。
据观点指数统计，这已经是下半年以来华侨城在产权交易所挂牌的第9家子公司股权。
其实，早在2018年，华侨城就已转让了18家子公司股权和1个资产包，是上年的两倍多。如此大规模、多次数地出让资产，再结合华侨城文旅重资产标签以及连续几年经营现金流压力，让人不禁联想到这家公司的资金方面是否承压？
但在土地市场和文旅项目签约方面华侨城却依然活跃。6月份至今，华侨城已接连在广州、东莞、佛山等拿地，金额超过228.7亿元。此外，华侨城还签约了巢湖温泉度假项目和云南万溪生态花园项目等。
一手清仓，一手买入，这里面华侨城遵循的逻辑是什么？
频换仓位
华侨城子公司云南旅游近期发的两则公告引起了市场的注意。
9月16日，云南旅游公告称，计划将旗下的昆明世博花园酒店打包为底层资产，准备设立一个资产专项计划，意图盘活现金流。不过也许是觉得ABS进程过于漫长，次日，云南旅游直接在上海产权交易所挂牌昆明世博花园酒店100%股权。
这番变幻的动作体现了华侨城对资产快速变现、加快回笼现金的决心。
数据来源：华侨城报告、观点指数整理
华侨城现金流一直是比较令人关心的问题。年报披露，华侨城经营现金流金额已经连续两年取得负值，今年前半年华侨城经营现金流净额为-85.4亿元。
来源：观点指数整理
为了改善经营活动现金流，华侨城采取行动加强现金回款，其中就包括了出售子公司股权。从2019年6月至今，华侨城在产权交易所挂牌了9家子公司股权，其中大部分是云南的房地产开发公司。
云南对华侨城具有重要战略布局意义，是华侨城发展文旅的第二总部和主战场。去年7月“云南大会战”中，华侨城宣布累计在云南达成合作项目30多个，投资总额近2000亿元。但云南相对其他省份发展较慢，省内大部分三四线城市房屋售价较低，房地产收入难以有效覆盖周边文旅项目投资开支，资金压力下华侨城开始甩卖资产“回血”。
资料显示，截至今年6月，华侨城云南子公司世博华兆净亏损92.66万元，昆明万澜净亏损528.19万元。毫无意外，这两家公司都位于华侨城股权出让的名单之中。
华侨城方面表示，2019年全力以赴抓回款，对于部分总盘货值大、政府调控、市场遇冷的产品，通过“整售+散售”结合、“以量换价”、“以时间换空间”等多样化手段加快项目去化。频繁出售资产正是华侨城坚持“现金为王”理念下的结果。
为缓解现金压力，在出售资产的同时，按理说还会压缩项目投资开支，但华侨城表现地稍有不同。
来源：观点指数整理
据观点指数不完全统计，从2019年6月至今，华侨城在土地市场上获取了21宗地块，总投资金额超过228亿元，地块规划涉及文旅以及住宅等，主要位于广州、东莞、武汉等一二线城市。此外，期内华侨城签约了巢湖温泉度假项目、云南万溪生态花园项目等文旅项目。
今年前半年，华侨城还落地18个项目，权益口径总投资金额181.40亿元，已然超过同期营业收入，投资力度之大由此可见。
左手倒卖云南等地的房地产项目股权，右手购进一二线文旅住宅项目，华侨城表现得像是新局势下的一种换仓行为。
寻找前路
2015年，是华侨城判断局势变化的一个重要时点。这一年是华侨城成立第30周年，在公司董事会和经营班子调整后，公司战略也由“旅游+地产”发展为“旅游+互联网+金融”和“文化+旅游+城镇化”。
具体来讲，华侨城给未来制定的战略方向除了旅游+地产之外，还加入具有推广运营的互联网要素、股权投资和市场融资的金融平台、整合文化旅游资源新型小镇化的宏图展望，突出多手齐抓、相辅相成的想法。
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在新战略的推动下，华侨城总资产由2015年的1152.7亿元扩增至2019年中期的3346亿元，资产总额增长了近2倍。此外，长期股权投资以及投资性房地产也分别由2015年的8.4亿元和33.5亿元增长至2019年中期的156.5亿元和65.3亿元。
规模快速增长需要庞大现金流的支撑，但问题是钱从哪里来？
华侨城有两大主营业务，分别是文旅和房地产，2019年中期主营业务整体毛利率65.4%，其中房地产业务毛利率高达80.57%，文旅业务毛利率32.61%。
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凭借自身品牌优势和文化旅游开发实力，华侨城能够通过合作拍地、项目并购、协议置换等多种途径，以较低的价格获取土地资源。这是华侨城房地产业务高毛利率的最主要原因。
若华侨城能够维持较高毛利率，并不断扩大规模，尽管前期文旅项目投资巨大，但后期依靠土地项目低买高卖和文旅项目成熟之后的稳定收入，几年时间华侨城就能实现正的经营现金流，支撑起规模快速扩张。
但需要注意的一点是，华侨城文旅业务中包含了部分房地产项目。华侨城业务收入计算方法是：通过招拍挂时拿的文旅综合地块项目（含有文旅用地，又包含住宅和商业地块，即捆绑地块）的房地产收入纳入文旅业务收入；之后在文旅综合项目周围拿的纯住宅地块或商业地块，产生的收入则纳入房地产业务收入。
按照业务收入计算方法，华侨城或许只有房地产项目部分具有高销售毛利率，而文旅项目的真实毛利率会低于报表所披露数据。
按华侨城报告披露数据，2015年至2019年中期，华侨城房地产业务平均毛利率为65.66%，文旅项目平均毛利率为40.79%。2019年中期，华侨城房地产业务毛利率为80.57%，文旅项目毛利率为32.61%，若去除掉去除掉文旅业务里的商业、住宅部分的收入，文旅项目真实毛利率水平将会远低于32.61%。
数据来源：华侨城报告、观点指数整理
华侨城经营模式是“旅游+地产”，靠着旅游综合项目周边房地产开发收入，为新项目前期的资金运转提供资金支撑。凭借今年前半年占营收68%的房地产业务收入，华侨城现金回款增加，经营现金流有所回升。
但令市场不解的是，近段时间华侨城多次在市场收购文旅用地用地，很明显，这并不利于华侨城未来现金流的改善。
回望近几年发展过程中华侨城步调，2015年制定发展战略之后，文旅、地产、金融、互联网多点开花，资产规模急速扩张，但由于文旅项目慢周转特性，华侨城现金流稍显短缺，净负债率也由2014年的47%攀升至2019年中期106%。
在外部市场上，随着方特、长隆等独具特色的主题公园、IP的强势推出，以及融创文旅、恒大童世界等新玩家不断入局，华侨城文旅地位受到冲击。
华侨城，作为一家央企，文旅是其不能撕下的标签，扩大资产规模，打造文旅产品核心竞争力是必须要做的事情。在外部竞争加剧且自身资金面临压力的新局势下，变卖“不景气”资产，注资文旅或许是华侨城寻找破局的一条道路。
