李丰专栏 | 生鲜零售大战——从二级市场学习早期投资

关于二级市场，我自己的体会是，首先，与早期投资相比，在二级市场，每个行业的公司数量有限，且不容易快速增加，同时它们是头部企业，信息披露相对充分，所以相对容易比较和研究。

其次，早期投资更容易看到一些新兴的趋势和变化，即站在今天看明天，但有时候我们会低估：一个「传统」行业的头部企业和它所在的行业如何走到今天并形成今天的格局，它们如何应对今天的变化，以及它们对当下变化的应对会对未来格局产生哪些影响。在我看来，这是更好地站在今天看昨天。对于任何一个已经充分市场化且存在多年的行业，这个视角对我做一级市场的早期投资很有帮助。

具体到生鲜零售相关行业。它经历了起起伏伏的3年，一直扮演着新零售浪潮的桥头堡角色，从互联网新生代的闯入、进击，到大公司参与混战，再到各种各样的卖菜模式，再到近期突如其来的新冠疫情对生鲜电商的拉动。

在这篇文章里，我把一家经历折腾目前成功转型新零售的上市公司作为主要研究样本，来思考生鲜零售领域里有趣的商业现象与生鲜创业的本质，也从中学习一二级市场如何融汇贯通并帮助到我日常做早期投资。

这是李丰专栏全新的子栏目「从投资中学投资」的第一篇文章。未来，我们将继续通过「从投资中学投资」，和你分享我从已投公司的成长变化或者我所观察到的二级市场的变化，来拆解它们所代表的特定商业领域的由来与未来，并从中抽象、总结出一些经验与规律。

在这篇文章中，我们将探讨：

对于同一个商业，为什么一级市场和二级市场的估值和看法会有很大不同？谁更正确？

「传统」行业是否能够转型，如何转型？能否后发先至？

生鲜作为零售的一部分，有哪些不同于传统零售的规律，又有哪些完全符合零售既有规律的地方？谁会是最后的胜者（剩者），以及为什么是它们？

针对以上问题，在研究了二级市场的一些现象后，我大概的答案是：

二级市场更倾向于用过去到现在的延长线斜率作为成长性来给予估值，一级市场则更多地依据今天和比较可能的明天之间的延长线斜率来作为成长性给予估值，两个都有合理性，也都可能有偏差。尤其当一个行业的发展正好处于最近开始变成一条折线的拐点的时候，两者就会形成差异（有可能差异比较大）并且各自形成一些判断误差。本篇我会以生鲜为例说明。

「传统」行业转型的最核心因素、大公司的持续发展能力，与早期投资的判断标准很一致：就是「人」。创始人的初衷、能力、决心是影响企业发展的最关键因素，没有之一。

生鲜与其他零售行业最大的不同在于，底层供应受到我国农业政策历史的影响，所以暂时不容易标准化、工业化。此外，生鲜零售本质还是零售，最终的胜者（剩者）很有可能是能够尽量用全链条供应链效率来应对尽可能多的用户场景需求的企业。

创业者不要轻易低估传统的、经过充分竞争的行业，因为这些行业里面有能整合供应链的人，有能提高产业链效率的人。过去有积累，并且做到过第一的人，一旦完成转型，会有后发先至的优势。

文中观点不构成投资建议。希望能提供新的思考角度，欢迎在文末留言分享你对生鲜零售的洞见。

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一家神奇的「生鲜公司」

如果有这样一家生鲜电商公司，你认为它值多少钱？

先来看它的线上业务数据：日均50万订单，76% 的门店分布在三线及以下的城市（这意味着大部分订单来自下沉市场），年GMV达到100亿，客单价平均62元，生鲜业绩占比超过50%。

除了生鲜占比高之外，这家公司缺货率低于0.3%，三公里范围商品1小时内准点送达的概率达到99% 以上，基本上能够全面、及时地响应用户的需求。

此外，这家公司增势迅猛，每半年订单总量就环比增长50%。也就是说，在日均50万单的基础上，现在年GMV是100亿，再过半年可能就是150亿。

更重要的是，它不是靠烧钱（更别提数亿美金地烧）做成今天这个样子的，而且依据官方口径，这部分新零售业务本身核算居然是不亏损的。

「你认为在中国的生鲜市场，有这样的公司吗？如果有，你觉得它值多少钱？」这个问题我在好几个场合问过在场的创业者/大企业高管。

有人说30亿美金，有人说100亿美金。有一回我坐飞机碰到雕爷，雕爷说这样的公司至少值大几十亿美金。确实，近两年，在一级市场，生鲜电商公司普遍受到追捧，动辄融资数亿美元、估值数十亿美金。

答案揭晓，这样的公司确实存在，它是大润发。大润发在中国大陆市场的业务起步于1998年，它用了11年时间于2009年战胜了家乐福、沃尔玛等国际零售巨头，跃升为中国最大的外资超市企业。

上面提到的数据是2019年8月7日大润发母公司高鑫零售发布的半年报里披露的其线上业务的数据。

把这些数据当做一家独立的生鲜电商公司的数据，从我小范围的调研来看，一级市场的创业者、投资人对高鑫零售只做了半年的线上业务的估值（大几十亿美金~100亿美金），已经接近二级市场对高鑫零售线上线下业务总和的估值。

高鑫零售发布2019年半年报之后的第二天2019年8月8日，它的市值约为670亿人民币（不到100亿美金），比它2018年全年1013亿的营业额还要低将近一半。也就是说，针对高鑫零售这家公司，在一级市场和二级市场中，可能出现了「估值倒挂」的现象。

而「估值倒挂」的现象，又引出一系列待解的谜团：为什么大润发当时在二级市场只值600多亿人民币？（这意味着高鑫零售近几年每年线下1000亿元的收入规模，2018年25.88亿元的利润，几乎没有估值。）大润发怎么从传统商超转型线上业务的？一级市场能从大润发的发展历程中学到什么？一二级市场看待同一个商业现象的视角为什么不一样？

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为什么大润发当时在二级市场只值600多亿人民币？

大润发在一级市场比在二级市场值钱，一个重要原因是，一级市场对创新格外敏感。二级市场则对结果更为敏感。站在二级市场的角度，高鑫零售原来属于传统行业，即便大润发的线上业务如今拥有亮眼的数据，它曾经在很长一段时间里，是实体零售受电商冲击的「典型」。

国内的电商平台开始蓬勃发展之后，包括大润发在内的商超零售企业要面对的不仅是线下的友商，还有线上的数字军团以及用户消费升级的新需求。

大润发也没能在线上线下融合趋势与用户消费升级的浪潮中独善其身，前几年股价、同店销售额、业绩增长来源等方面都显露疲态。从2014年初到2016年5月，高鑫零售的股价连续下跌。财报数据显示，高鑫零售的同店销售额2015年下降3.6%，2016年有所改善，但仍同比下降0.34%。根据安信国际发布的研报，高鑫零售在2015年、2016年的业绩增长主要来源于新开卖场门店，而已开门店的业绩为负增长。

即便2017年11月阿里用224亿港元收购高鑫零售36.16% 的股份，高鑫零售的股价也只是短时间内上涨了一下，一直不算高。这不难理解，尽管市场认可收购大润发是阿里布局线下零售业务的重要一步，但是在黄明端回归之前，不论是运营层面还是财务数据，大润发的发展都没有明显的起色。

大润发在消费升级浪潮里掉队的原因很多，其中一个是没有率先抓住生鲜消费升级的机会。

我们梳理过A股和港股的十几家上市商超公司，发现生鲜市场无疑是目前新零售的最热入口，生鲜也是大家公认的消费升级品类的代表。

然而，在生鲜消费升级这个需求的零售业态上，大润发的生鲜占比一度不高。2018年，生鲜占大润发销售额的比例是32%，而永辉有47.6%。

做好生鲜生意对永辉帮助很大。2018年，永辉通过超级物种的线下门店和线上应用在生鲜市场攻城略地，是本土零售超市里罕见保持了约20% 增速的大企业。而大润发则处于竞争的劣势，它当时的营收增幅、同店销售、坪效等数据印证了这一点。

2018年，高鑫零售的营收增幅上市8年来首次下滑，为 -0.98%，而永辉超市的增幅保持两位数。高鑫零售的同店销售从2016年到2018年连续下滑，而永辉超市是正增长。

由于大润发单店面积大，所以在坪效上跟永辉超市相比也不占优势。根据联商网的统计，2015年到2017年，大润发的坪效三年均出现不同程度的下滑，永辉超市的坪效则基本维持在稳定水平。2017年，大润发的坪效是8211.94元/㎡/年，永辉超市的坪效是11154.88元/㎡/年。

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大润发转型新零售的三个关键点

大润发在原有业态上，坚决彻底地转型做线上

阿里入股之后，大润发做了很多改变，特别是做了很多线下调整，以适应线上的业务。

首先，增加和阿里在淘鲜达、天猫超市这些To C线上业务的协同。

淘鲜达是高鑫零售与阿里合作的新零售项目。用户可以在手机淘宝找到「淘鲜达」入口，购买大润发的生鲜食品，并享受配送到家服务。这个线上线下一体化的解决方案，能使其运营数字化，提高整体效率。

2018年3月淘鲜达项目在两家门店试运营跑通后，大润发用9个多月的时间，在所有门店上线「淘鲜达」。对大润发来说，这意味着增加了线上流量入口，作为结果，「淘鲜达」为大润发招揽与培育了大批线上用户，提高了年轻用户占比。

此外，2019年3月底开始，部分门店「淘鲜达」业务的配送半径从3公里扩大到5公里，而且还保持原来的货品供给率和准点率。这等同于同一家线下店承接了更大范围的线上订单，实现更多的零售收入，优化了成本结构。

因为大润发的高运营效率和单店2万多SKU的优势，它还承担了天猫超市的落地配送服务。而且，大润发做了快拣仓，把一些热销的SKU挑出来提前集中备货，提高分拣效率。

除了To C业务之外，大润发推出了To小B的业务「大润发e路发」，为大润发门店20公里辐射范围内的零售、批发等商户提供管理服务与配货服务。这相当于把夫妻老婆店的销售额翻到线上，有点类似于京东超市。高鑫零售在2019年中期报告中称：「2019年预计B2B营收将增长50%，在不久的将来跻身百亿营收大军的行业。」

和大润发类似，永辉原来也做了线上业务的转型，包括永辉门店、超级物种以及超级物种的上门送货服务。但是，2018年年底，永辉把其运营线上业务、连续亏损三年的「永辉云创」剥离出去了，变成独立运营的公司。它就不再是一个体系里面的改造。

因此，可以说，大润发是传统商超中往线上转型最彻底的一个，它的线上业务是它新长出来的能力。当然这离不开阿里的影响。

2019年年初，创始人黄明端回归

大润发创始人黄明端2018年初辞职时，有一篇关于他的文章广为传播《大润发黄明端：赢了所有竞争对手，却输给了时代》。

后来，黄明端澄清说，这句话不是他说的，但在商业世界里，他确实赢了所有竞争对手。1998年，大润发进入大陆市场时，它的对手是家乐福、沃尔玛等跨国零售集团。激烈厮杀11年后，2009年，大润发以404亿元销售额超过家乐福（366亿元）和沃尔玛（340亿元），成为中国最大的外资超市。

2016年，大润发、欧尚的母公司高鑫零售的营业额突破1000亿，相当于排名第二的永辉超市的两倍。

2017年11月，阿里入股时，高鑫零售拿到了阿里迄今为止单笔金额最大的投资。

毫无疑问，黄明端是一个对零售本身包括商超业态非常在行且非常能干的人。

2019年，商超市场的竞争越发激烈，我们看到了Costco进入中国市场，也同时看到了外资超市在中国市场撤退。2019年9月，苏宁易购收购家乐福中国业务，同年10月，麦德龙中国被物美收购。外资超市在中国市场表现不佳，不是因为中国市场不好，而是因为它们跟中国本土的商超相比，没有那么强的竞争力了。

这一年，黄明端在新零售的战场中，证明他既「赢了对手」，也没有「输给时代」。

2019年3月份，阿里巴巴CEO张勇把黄明端请回来重新操盘，担任高鑫零售的CEO，这个任命在2019年5月份高鑫零售的董事会获得正式批准。

重掌高鑫零售帅印之后，黄明端仍然有一股「下定决心、绝不回头」的狠劲，他曾说：「我们改造完毕之后，在2019年全面推广B2C线上业务。我们要做好亏损一年半，股票一蹶不振的准备。」

我在第一部分列出的数据，是在黄明端经历了转型互联网的痛苦，重新回归高鑫零售后，用不到半年时间交出的成绩单。

线上业务改变了大润发对于线下业务的理解

发力线上后，大润发的线下和线上业务开始融合。在这个过程中，从旁观者的角度，我认为大润发改变了自己对线下业务的理解，从品类、门店外观与陈设、人工效率等各个方面优化了线下业务。

以大润发上海杨浦店为例。它是被改造得最早，最为彻底、也最典型的一家门店。

品类层面，这家店新增了海鲜专区，引入盒马鲜生自有品牌「日日鲜」，和盒马鲜生共享供应链和商品。努力提高生鲜销售占比（从约30% 到超过40%）的结果是，2019年生鲜在杨浦店的销售收入额比2018年增长了20%。这符合消费升级时代用户消费升级的需要，也吸引了年轻客群，部分解决了带客到店的问题。

门店外观与陈设层面，这家店把生鲜产品的包装做小，顺应了中国消费单元变小以及线上「一人食」的趋势。此外，它还跟阿里紧密合作，引入「淘宝心选」，作为店中店。淘宝的大数据，使得用户画像更加清晰，也可以因此丰富产品线，更好地满足线上年轻客群的需求。

此外，杨浦店借鉴盒马在店里设有悬挂链系统，并在多个品类区域设置上货口，订单来后即可快速配货，然后将包裹通过悬挂链运往打包处。快拣仓，在提高运转效率的同时，也通过收集线上数据来反哺线下。线上业务产生的订单，能够帮助大润发在线下做SKU的调配和品牌选择。

改造线下门店收获了可见的成效，这家20岁的老店焕发了活力。高鑫零售的团队在2019年8月与天风证券的中期业绩会中提到：「改造的上海杨浦店的增长率比其他没有改造的上海门店高出约10%，其中生鲜同店增长率甚至达20%。」

目前大润发已经把线下店重构的过程「模组化」，大约一两个月就能改造一个门店。在大润发485家门店的改造计划中，2019年进行改造的门店数量是150家，2020年大润发计划再完成200家门店的改造。

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在一级市场做投资，

能从大润发得到什么启发？

1，零售最后比拼的，是全链条的效率

根据中信建投研究发展部提供的来自Euromonitor机构的数据，2017年中国的生鲜销售规模为4.72万亿。在生鲜交易中，线上及线下零售占到47% ，大约为2.21万亿。餐饮服务占到32% ，另外21% 被To B分走，服务于各类企业/机构。

这意味着，无论是大润发、永辉超市这些传统商超零售企业，还是带着互联网基因的生鲜创业「新生代」，都要在这2.21万亿市场里寻找立足之地。

而大润发花了很少的钱，就通过流量、供应链、门店网络打出一套组合拳，提高了生鲜零售整个链条的效率，取得上文中提到的成绩。

1）线上线下流量，两手都要抓

跟阿里合作之后，大润发新增了淘鲜达、天猫超市、饿了么这些流量入口。

根据高鑫零售团队在2019年8月与天风证券的中期业绩会中的分享，高鑫零售的B2C业务日均700个订单中，来自淘鲜达入口的订单占比接近一半，70来个订单来自饿了么，天猫的「猫超一小时」能带来20、30单。

除了线上的流量入口，我们参观大润发上海杨浦店时发现，大润发同样注重线下的引流，它直接在门店和小区做优惠活动，把线下的用户转化到线上。这种做法固然传统、常见，却不失为一种高效、低成本的获客和推广方式。因为大润发是知名品牌，是质优价廉的代表，用户信任它，因此更容易带来转化。

2）用连锁门店「锁紧」本地供应链，解决生鲜在底层农业和物流运输上的挑战

完成引流之后，需要有稳定的供应链和充足的品类选择，以满足用户的需求。

在生鲜零售领域，消费升级从海鲜开始，但是用户最需要的细分品类是菜。为什么？

依据中信建投研究发展部的数据，从2008年到2017年，中国家庭消费的生鲜结构里，蔬菜占比一直超过50%，水果占到25% 到27%，肉和海鲜占比不超过20%。

这些数据可能跟你想的或者你自己的情况不一样，但全国市场确实如此。

所以从大概2018年年中开始，前置仓、社区团购、连锁店等各类模式的生鲜电商开始回过神来，主攻蔬菜市场。

但在中国卖菜要面临底层农业和物流运输的两方面的挑战，而且容易陷入棘手的困局。

① 蔬菜种植占用耕地，还没有完全实现规模化种植

蔬菜占用耕地，一涉及耕地，就很难规模化。耕地的分散化源于近40年前的包产到户政策，虽然土地流转政策已经实行了几年，我们离人均上百亩的规模化农业还差很远。

跟蔬菜相比，养殖业和果业先实现了工业化、规模化。在生鲜里，鸡肉是全中国第一个实现工业化养殖的品类。养殖场里面的鸡住着「楼房」。因为鸡实现了工业化养殖，才有正新鸡排这些跟鸡相关的连锁零售品牌。

② 蔬菜容易坏、单价低，要就近形成供应链

除了源头上不容易规模化生产，蔬菜的另一个问题是客单价不高，而且蔬菜含水量高，坏得快。单价低、坏得快决定了大部分蔬菜不适合长距离运输，宜就近消费。想让菜保鲜期长一点，就得用冷链，用冷链，就会提高物流成本。再考虑到菜的售价较低，用冷链显得不太划算。

所以，一到菜就「难搞」，不到菜又不行。这是所有生鲜行业创业者都必须面对的问题。

在底层农业和物流运输的双重挑战下，为什么大润发能把菜卖好？

因为大润发做线下超市生意的时候，就把控了生鲜产品的供应链。它利用门店的网络效应，先在一个城市用若干个门店抓住一条本地供应链，然后再利用400多家门店的体量优势，提高与供应链的议价能力，抓住一条条大的供应链。（关于新零售供应链问题的分析，详见《李丰专栏12：中国新零售终局猜想 | 峰瑞研究所》）

整合完供应链之后，大润发做了两件事。

第一件叫做标准化产品，即包括净菜在内的预包装食品和自有品牌。

预包装食品和自有品牌加起来的量很大，抓住的总盘子就非常大。因此，即便是面对可口可乐、康师傅等大品牌，大润发也有讨价还价的机会。

第二件是接受了阿里的投资之后，大润发重新设计了物流体系。

大润发与盒马共享了物流系统，不只提供常温和低温生鲜商品，大润发的门店还现做「非矾油条」等面点，并实现线上下单线下配送。而用户在早上买油条面点时，也可能产生连带销售，比如顺手把当天需要的蔬菜买了。

前面介绍到的悬挂系统，能帮助门店快速分拣商品。大润发还用饿了么的运力为淘鲜达提供运输服务。

既抓住了供应链，又做标准化的产品，且重新设计了物流体系，所以大润发能把卖菜这件事跑通。

3）门店做前置仓，租金还能给为公司挣钱

零售是一个极度拼效率的行业，大润发在资金利用效率上做到了极致。

大润发是国内商超里面单店面积最大的，单店面积大约为2.7万㎡。永辉超市的单店面积是0.7万㎡. 因此，大润发的每个门店都可以作为线上业务的前置仓。并且单个门店有2万多个SKU，足以满足C端用户和小B用户的各种需求。

有意思的是，得益于大润发的「二房东」身份，它几乎没有为这么大的门店和前置仓付出高昂的租金成本，甚至还通过租赁业务为集团赚钱。

在高鑫零售485家综合性大卖场中，70% 为租赁门店，29.8% 为自有物业门店，0.2% 为承包店铺。从2019年初至6月底，高鑫零售的租金收入所得收入为人民币20.64亿元（本段数据统计截止至2019年6月30日）。

零售业里，大家都在讲Costco很牛，因为Costco不赚商品毛利，赚会员费。大润发也很牛，虽然不挣会员费，但因为其门店租金还在为公司赚钱，它有能力把商品毛利压到更低，从而在竞争中更占优势。

从门店分布来看，高鑫零售有76% 的门店分布在三线及三线以下的城市（数据统计截止至2019年6月30日）。高鑫零售的门店体量和影响力通常能让它能拿下最好的位置，谈到最低的租金。

大润发扎根下沉市场还有一部分历史原因，甚至可以说是迫不得已。大润发1998年来中国大陆做商超的时候，沃尔玛和家乐福都已经在中国了。在1990年代末2000年初的时候，进中国的一二线城市开商超是需要获得配额的。这些配额通常只给沃尔玛、家乐福、麦德隆这些国际一线品牌。

当时「曲线」深耕三四线城市甚至乡镇市场，反而造就了大润发今天的一部分核心优势，使其提前锁定了如今巨头正在奋力抢夺的增量市场。（更多关于中国消费升级的见解，详见《李翔×李丰：2亿新增城镇人口的消费觉醒，谁来“收割”？》）

4）用同一个供应链满足用户的不同需求，实现规模化扩张

因为大润发能低成本地获取流量，并且解决生鲜在底层农业和物流运输上的挑战，又在仓和配这两件事情上做到了低成本、高效率，所以大润发用同一个链条、一个成本结构，解决了到家、到店、To小B再To C、天猫超市落地仓配这四件事，还都赚钱。

经过一系列转型，目前大润发的线上业务中，年轻用户占比较高。如果在线上购买生鲜代表了年轻用户的需求，那么之后要解决的关键问题就是谁能通过全链条的效率最好地满足用户需求。

目前来看，大润发通过全链条的效率，解决了扩张和规模化的难题，达到了多快好省的效果。

总而言之，不管是新零售，还是其他零售，零售本质上拼的是全链条的效率，因为每一个环节的毛利都不高。之前在这个链条上有过深厚积累的企业，如果能按照新的用户需求把链条重新再拼接一遍，会有后发先至的优势，即便我们容易低估他们，称他们为「传统企业」。

这样的事情不只发生在大润发身上。再举个例子，始于2009年的头几个淘宝双十一，很多淘品牌排名靠前。彼时，传统企业对互联网和电商还没那么敏感，或者说不熟悉。然而2015年之后，当传统企业也学会运用互联网做电子商务之后，现在排在双十一榜首的大部分都变成了传统大品牌。（其他关于「零售是全链条的效率竞争」的思考，详见《李丰专栏11：新零售的中间道路 | 峰瑞研究所》）

2，创始人是一个企业能否成事的最关键的因素

大润发转型新零售，证明了创始人的能力、初衷和转变是影响一个企业发展的关键。

大润发的创始人黄明端应该算得上中国零售行业最厉害的几位创始人之一，他用了十来年，把线下商超这件事做成了第一，又带领大润发转型新零售。

关于生鲜零售方面的问题，我还特地去请教了物美创始人张文中。张总也是一位我非常敬佩的零售行业元老。

1994年，张文中在北京创立物美第一家超市，并带领物美于2003年在香港上市，成为首家登陆港股的内地民营零售企业。2015年，他再出发创办多点DMALL，赋能行业，为零售企业提供数字化解决方案。目前多点DMALL已与100多家区域龙头零售企业达成合作，覆盖全国13000多家门店。

多点DMALL的成功，从另外一个角度验证了张文中的眼光、能力，以及拥有巨大供应链优势的零售资深专家转型互联网所取得的成绩。

黄明端和张文中能把生鲜零售这种极其考验供应链效率的事情做成，是非常值得尊敬的。

想分享的一点take-away是，创业者不要轻易低估传统的经过充分竞争的行业，因为这些行业里面有能整合供应链的人，有能提高产业链效率的人。过去有深厚积累，并且做到过第一的人，一旦完成转型，会有极大的机会，用最低的成本、在较短的时间达成其他人想象不到的成绩。

商超行业有黄明端，体育服装行业有李宁。2012年至2014年，李宁累计亏损超过30亿，跌掉了体育一哥的位置。2014年底，在企业很困难的时候，创始人李宁回归，通过经销转直营，强化自营电商的方式，直接触达用户、收集反馈，形成快速高效的产品研发-销售循环。2018年，李宁公司的销售额突破了100亿。

当创始人把自己的信誉、心力都放在「赌桌」上，企业能有更多获胜的筹码。