开发领域有个词叫“收费开发商”，类似于“导演+制片”，房企不出或者出一部分钱，一般是5%-10%，其余用别人的钱投标做项目，自己主要“靠手艺”，一路收费，回报率超高。这可叫做轻资产模式，就是自己少出钱甚至不出钱就能挣钱。
同理，商业地产领域和开发领域一样，前期属于重资产模式，虽说运营成熟之后有稳定现金流，但是早期资金投入大，需要长钱、便宜的钱、大钱，回报周期慢。
目前地产行业位于横盘期，融资又困难。持有资产的回报率很难弥补其资金成本，从ROE(净资产收益率)整体回报考虑，商业地产的轻资产化成为一种必然选择。
而国内商业地产轻资产化早在2016年就掀起高潮，万达、万科、大悦城、凯德、爱琴海、星河商置等一批商业地产企业纷纷视轻资产化为扩规模利器，玩法纷杂，令人眼花缭乱，发展至今，总结起来主要有以下三种玩法：
探索者玩法
自信如万达：以运营为核心
王健林一直相信，商业项目虽然建起来费时费力，但是一旦建成，经过三年时间的培育，能成为稳定的印钞机且现金流稳定。所以2017年，万达坚定轻资产转型，其方式主要分为两类：
一、万达的轻资产化有两条路
投资类万达广场：跟“有钱没地”的机构合作
具体来说，即别人拿钱下订单，万达负责找地、建设、招商和运营。
如2016年第4季度，万达商业与中信信托、民生信托、富力集团等签约90个万达广场、共1050亿元投资。
又如2017年6月，万达受香港中信泰富(中国)投资有限公司委托，委托其达运营管理位于上海嘉定的商业项目，并使用万达品牌。
合作类万达广场：与“有钱有地”的企业合作开发
投资者出钱出地，万达出品牌，负责设计、建设、招商、运营，但租金七三分成——投资者占7成，万达占3成。这种分成比例在世界商业领域都很罕见，因为一般做品牌管理，分成最多15%~20%。其好处在于，不占用太多资金，便于扩张和渗透。
截止 2018年5月，万达已落子青岛城阳区万达广场、临沂中心万达广场、日照万达广场三个合作类轻资产项目。
不过，对于合作的项目，万达要先进行筛选，对设计、建造进行指导，再招商、运营。这种合作模式不但能分租金，省去资本化，还解决集体用地问题，是万达商业的重大创新，也是万达轻资产模式的最高级形式。
二、自有品牌是万达轻资产化的杀手锏，也是万达的底气
很多机构表示看不懂万达的玩法，认为这种搞法，项目成熟后，合作方很大可能把万达一脚蹬，但是明源君认为，万达绝不傻，在别人踢开万达之前，万达影院、万达宝贝王乐园和宝贝王早教俱乐部已经遍布每个万达广场，而这两个品牌毫无疑问是商业项目的人流虹吸机，万达最终因为先见之明的品牌打造而形成自己的护城河。
如王建林所说“任凭风浪起，稳坐钓鱼台”。
譬如万达影院，截止2018年底，公司拥有已开业直营影院595家，5279块银幕，其中境内直营影院541家，银幕4807块，市场占有率13.5%;境外影院54家，银幕472块，市场占有率22%。万达电影的票房、观影人次、市场份额已经连续四年位居国内首位。
而万达宝贝王集儿童游乐、教育培训、美食、零售于一体，形成了以IP为核心的儿童娱乐消费全产业链，是国内第一个综合性的儿童娱乐项目。截止目前，已在全国开业351家宝贝王乐园和早教。
三、2019年上半年发展不如预期，但仍可期待
经过这一连串的操作，在万达2018年的工作汇报中：
项目拓展上，2018年开业的万达广场中，轻资产已达19个，新发展的58个万达广场中，轻资产达50个;从业绩来看，2018年万达商管集团租金收入328.8亿元，占总收入的15.3%，累积持有物业3586万平方米。
截止2019年9月4日，万达广场已在全国布局294座，但万达商管2019年上半年的业绩并不乐观，共实现营收330.48亿元，较去年同期的517.88亿元下降了36.19%。其中核心业务方面，投资物业租赁收入同比收入增长至171.82亿元，但是毛利率却较去年同期下降4.99个百分点。
“降有息负债”方面，万达商管取得的成效也较遥远，截止6月30日，其有息负债规模为1922.67亿元，较上年仅仅下降了0.33亿元。
目前来看，万达在“降有息负债”与“增营收”并举的目标下，万达商管均没有取得相对满意的成绩。
不过这半年万达商管虽在表内成绩不尽如人意，但其和母公司万达集团在商业地产项目的布局和落地上却十分积极。总体而言，万达商管的轻资产之路并不如预期，但明源君认为万达依托16年的商业运营管理，形成的轻资产模式仍值得拭目以待。
教科书级玩法
资本魔术手凯德：资本和运营并为驱动力
做商业地产最需要的就是资本和运营能力，而凯德恰好完美的解决了这两个问题，依靠其高超的资本运营能力和优秀的运营管理能力，实现商业项目“高周转”。截至目前，凯德已在中国自持和管理200多个项目，总开发规模约为2300万m2，管理资产超过2600亿元人民币。
而在这其中不得不谈凯德鬼斧神工的资本能力，其绝招就是私募股权基金+REITs。为何使用这两招，凯德也是完全顺乎商业项目发展规律。
据行业研究，商业项目从其生命周期来说，分为开业到培育期(2-3年)、稳定期(3-5年)、成熟期(5年以上)。
而一个项目在培育期以前需要耗费大量资金，慢慢提升其业绩，这其中需要长钱、大钱、便宜的钱，而一个项目成熟之后，有稳定的收益，但其租金很难保持大幅度增长。
考虑到这两点，项目开发期和培育期凯德利用私募基金潜心培养项目，这个基金一部分由凯德参股，并持有基金部分股权，另一部分则由养老基金、险资等投资机构持有，其中凯德拥有基金管理权。
凯德资本运作模式 图/商业地产头条
详细来看，项目开发期和培育期，凯德使用不同私募基金，其中开发项目使用CRCDF(凯德商用中国发展基金)，培育项目则利用CRCIF(凯德商用中国收入基金)。
而在项目运作成熟产生持续稳定的现金流后，凯德再将其打包或者注入REITs实现快速退出，提前一次性获得未来多年的租金收入，用这个资金再来参股投资其他项目，以此类推，形成一个投资闭环，实现其“高周转扩张”。(加其盈利能力、收入和坪效等)
折中玩法
三条腿大悦城：管理输出+合作开发+基金模式
自2008年西单大悦城开业以来，大悦城商业一向以“慢”示人，11年过去拥有11个项目。
不过在今年4月，大悦城副总姚长林表示未来3-5年持有性项目将超过50个，大悦城为何有如此底气，不得不提及2016年10月，大悦城地产发布的“大资管”计划。
这个计划中，大悦城地产宣布由开发运营商转型为资产管理商，分为三种类型扩张规模：
一、管理输出
主要针对在建在施项目，大悦城不承担或承担一小部分成本费用，但整个项目是由大悦城全程参与把握。自2016年至今，大悦城已拥有天津和平大悦城、昆明螺蛳湾大悦城及贵阳大悦城三个管理输出项目。
其中在与昆明螺蛳湾中心的合作模式上，大悦城派驻商业地产管理核心团队，从规划设计开发、品牌招商到运营管理全程参与该项目的前期开发和后期管理，一路收费。
二、合作开发
针对未来升值潜力较大的新建项目，尤其是综合体，选择合作伙伴共同开发。对于项目合作，大悦城对合作项目也有要求：
1、地域上：核心城市、核心区域的核心项目;
2、体量上，8万~15万平方米的体量;
3、客群规模：30万~50万周边客群;
4、合作伙伴：具有一定知名度、经营能力和行业经验也在考虑之列。
三、基金管理
因为新项目建设期为3年，但改造只需1年，大悦城想利用并购基金专注改造存量物业。
显而易见，利用基金改造存量物业一可轻盈扩规模，而可同时享有资本管理和商业运营管理两项收益，规避销售市场的风险波动。
具体资本操作上，大悦城是当之无愧的凯德中国学徒，大悦城根据不同项目，以及运作基金的不同，目前共有3支基金。
资料来源：公司公告、中信建投 明源地产研究院制表
这类基金管理型项目中，大悦城地产是基金的投资者，也是基金的管理者，掌握着基金投资的方向，负责项目运营管理，其收益分为：基金投资增值收益+项目运营管理费+基金管理费。
从上面可以看出，大悦城步步紧跟凯德的基金模式，但是距凯德的成熟模式仍有距离。
最大的一点在于凯德模式是一个闭环，有REITs这一途径退出，提前获取现金流。而内地的公募REITs何时放开仍是一个未知数，所以大悦城在此之前能做的就是提升其资产自身质量，提高项目投资回报率，为后期退出做足准备。
可能也正是这个原因，大悦城的轻资产是三条腿走路，并非孤注一掷于基金模式。
其次过去十几年是购物中心出现的井喷期，凯德利用其低融资成本，火热的市场行情，发展迅猛，但是大悦城面对的市场进入存量时代，也可能因此并购基金成为大悦城的主要基金计划。
小结
因资本环境、市场环境和国内商业运营商的运营实力等因素，凯德玩法于国内商业地产运营商来言，没法完全照搬。而万达模式有其自身的运行逻辑，拥有强有力的自有品牌优势以及超强的建造效率和执行力，你可能看得懂，但比较难学会。综合而言，大悦城的模式倒是一个折中易学玩法。
但是不管哪一种轻资产玩法，商业地产玩家必须清楚，做好轻资产的前提是重资产做得好。重资产的运营过程中，打磨自身的项目选址能力、建筑设计能力、工程建造效率、运营管理及资本运作能力等产业链能力。
此外即便国内公募REITs放开，也不能视作万能的灵药，最终还得看底层资产的质量。要是达不到一定的回报率水平，即便REITs出来你家资产也发不了，因为没有人投。所以你必须让自己的资产产生一定的吸引力，这样才能被公募掉。
最后轻资产化并非是把压力甩给别人，如果企业总想着轻资产就是把自己的压力，让别人来抗，别人赚钱，自己跟着赚，别人赔钱，自己不赔或少赔，是个一本万利的好法子，恐怕也很难走得远。
所以综合来说当你具备了其中一种能力比如运营或者资本能力，或者完全具备全产业链能力，轻资产操作才会如鱼得水。
（来源：明源地产研究院）
