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多重拐点交汇，谁是中国经济下半场的“压舱石”
01
从经济结构与商业周期看疫情的影响
多重拐点下的商业周期与影响分析
▌总体形势
■当下我国正处于多重关键拐点的交汇重合期
资料来源：中城商业研究院
■疫情令2020年经济增速“保六”的目标难上加难
如欲达成2012年党的“十八大”上所提出的“2020年GDP规模相对于2010年翻一番”，则2020年GDP同比需达到6.3%。
综合考量疫情对于消费的负面冲击和基建投资的刺激效果，预计2020年全年GDP同比为5.6-5.9%。能否进一步超预期，则取决于全国人民的消费意愿和消费能力，尤其后者有赖政策托底，有效稳经济、稳就业。
▌商业周期
■三次“黑天鹅事件”之下的宏观、通胀与货币政策周期
2003年非典疫情：GDP处于高速上升阶段初期，通胀由负转正，基准利率低水平。黑天鹅事件仅造成经济短期的一次性冲击，并未改变上升势头；事件发生后助推物价，通胀加速上行；随后货币政策开启加息周期抑制通胀上行。
2008年金融危机：GDP处于经济上升期峰值，已出现反转信号；通胀高位运行，升至8%以上；加息抑制通胀，基准利率、存准率升至历史高点。黑天鹅事件加速经济下行，通胀随之下行，货币政策进入降息周期。
2020年新冠疫情：GDP处于“由追求数量转为追求质量”的平稳运行阶段；通胀受猪价推升，总体物价偏低；已开启“非典型”的降息周期。黑天鹅事件加大经济下行压力；短期拉抬民生物资，二季度后回稳；灵活货币政策对冲负面影响（扩大放水但不搞大水漫灌）。
■三次“黑天鹅事件”之下的资金与信贷周期
2003年非典疫情：通缩环境下，货币增速高位运行介于16-21%；信贷温和上升，社会总杠杆率在150%左右。黑天鹅事件发生、疫情大致受控后，资金周期由升转降；信贷周期则较滞后，升势放缓走平。
2008年金融危机：资金明增暗减，信贷周期温和收缩。黑天鹅事件发生货币政策宽松，资金周期随即反转开始高速扩张；信贷周期则追随资金周期转入扩张期，企业杠杆率上升迅猛，政府杠杆率明显增加。
2020年新冠疫情：资金周期进入温和扩张阶段；信贷周期自收缩温和回升，企业从去杠杆转为温和加杠杆，居民杠杆率升至历史高点、仍在增加。黑天鹅事件将使得资金扩张周期延续，但上升速度缓慢；财政刺激将令政府杠杆率增速加快，但整体信贷仅维持温和扩张。
■三次“黑天鹅事件”之下的库存与消费周期
2003年非典疫情：商品房去库存，消费受疫情影响推迟。黑天鹅事件结束后经济开始高速增长，外贸需求旺盛、存货进入补库存周期，消费报复性扩张，商品房库存去化结束、进入负增长阶段。
2008年金融危机：经济形势表面上一片大好，位于被动去库存阶段；商品房库存回补、步入高速扩张期；消费处于上行周期峰值。黑天鹅事件发生，供需失调、制造业被动补库存；商品房库存周期迅速反转、进入去库存阶段，消费周期发生拐点、进入下行周期。
2020年新冠疫情：中美贸易战造成外部需求不振，进入主动去库存阶段；商品房去库存接近尾声，即将步入库存扩张（被动补库存）周期；消费处于下行周期。黑天鹅事件短暂冻结经济活动，上中游库存大减、产成品库存略增，消费急剧下降；唯政府出台刺激政策托底，后续消费将出现报复性反弹，但仍不改下行趋势（与人民生活水平和消费结构的变化相关），库存周期存在较大变数。
■三次“黑天鹅事件”之下的商业地产周期
2003年非典疫情：商用市场处于扩张期峰值；购物中心尚处于萌芽阶段。黑天鹅事件冲击明显，商用市场反转向下、进入下行周期；购物中心增量市场陷入负增长，待事件结束后，又迅速重返增量上行周期。
2008年金融危机：商用市场处于下行期，购物中心处于增量上行阶段。受惠于黑天鹅事件的“四万亿放水”刺激政策，部分资金流向房地产板块，助推商用市场反转上行；购物中心增量市场维持上升势头、几乎没受影响。
2020年新冠疫情：商用市场处于负增长阶段，且下行速度加快，唯领先指标已出现修复；购物中心则已进入增量市场负增长阶段。黑天鹅事件将推迟商用房市场进入修复阶段至少一季的时间；购物中心增量市场短期明显收缩，后续随着疫情结束，必然出现强劲回弹，但仍不改中长期负增长趋势。
02
从购物中心价值链视角看疫情的影响
购物中心价值链
行业受疫情冲击程度，与消费者之间的距离呈正相关
资料来源：中城商业研究院；*注：Michael E. Porter 《竞争分析》一书中并无“互补者”
商业地产
▌复盘SARS时期
■商业地产短期内遇冷，中长期基本面不变
2003年非典爆发，大部分商城门可罗雀，客流量锐减，以“重灾区”北京来说，仅2003年4月28日-5月4日的一周里，13家主要商场零售总额5149.74万元，同比去年下降73.05%；其中降幅在50%以上的达10家，降幅最大达88.93%。
至6月疫情可控后，消费出现反弹。从2003全年来看，疫情对消费的冲击不显著。
■本次疫情与“SARS”影响异同：宏观环境不同，不可同日而语
▌新冠疫情对商业地产的影响
■短期影响：客流量及开业率锐减，销售收入承压
春节期间，全国范围内城市小区采取封闭式管理制度，大众出行机会和意愿双双降低。消费者闭门不出使营业中的购物中心平均客流下降70%-80%，客流主要来自超市、药店、药妆店等少数保供民生类门店。
据赢商大数据统计，全国大型百货商场、购物中心开业率仅在35%左右，已开业的商场中开铺率也很低，且开业率随城市等级依次下降。但连锁化程度高的购物中心开业率高于中小型、未形成连锁化的购物中心。
客流减少、开业率下降致使营业中的购物中心平均销售额下降超80%，社区型配套商业的下滑幅度相对较少。
资料来源：赢商新媒体，中城商业研究院
■中长期：疫情不改中长期趋势，保持现金流至关重要
资料来源：赢商新媒体，中城商业研究院
▌新冠疫情对商业地产企业的影响
■对商户：分别实施租金减免，扶持商户共度难关
行业内商业地产公司多对租户实施不同规模的租金减免，据CAIC统计，28%企业采取直接免租，覆盖项目约700个；54%企业采取租金减半策略，覆盖项目约460个。
据赢商网对头部企业的减免租金进行测算，按目前公布的租金减免政策，以2019年全年或2019年上半年企业营收为测算依据，根据测算结果发现：
减免力度最大者：减免租金金额占全年总营收比重未超过10%，如万达减免租金金额约为37.95亿元，约占总营收比重8.73%；
持有物业占比高者：减免租金金额占全年总营收比重相对高，如龙湖减免租金金额约为5.5亿元，约占总营收比重9.15%；
租售并举模式者：减免租金金额占全年总营收比重较低，如大悦城、华润置地、恒隆，减免租金金额分别约为2.65亿元、3.79亿元、1.15亿元，约占全年总营收比重分别为1.45%、0.83%、1.39%。
■对企业：联动上下游开展网络营销、积极自救
近年来许多购物中心顺应电商发展趋势，将“发展线上渠道”纳入企业战略布局。尚未跨足线上的购物中心，也能很快调整策略，由第三方提供技术支持（例如赢智科技的“闪购”），构建购物中心线上化的生态经营方式，形成社交传播与裂变分享。
社群营销：购物中心线上化，构建生态经营方式，连接商户与消费者，从而更大尺度发挥商户动能和创造力
直播营销：传统购物中心的导购员变身为“云导购”，足不出户就可以在线服务众多消费者，缓解了疫情期间商场人流稀少造成的困境。
闪购的运营模式：(1) 购物中心提供平台、推广品牌客服微信号，由品牌自行建群运营；(2)购物中心负责微信群组建、运营，品牌负责卖货。
资料来源：赢商新媒体，中城商业研究院
案例分析-龙湖集团
■龙湖集团发展战略具有两大特色
内地单个城市多点深耕：龙湖在内地布局城市数量相对较少，重在强调在每个城市内的发展规模、深度。
持有型物业规模不断壮大：持有型物业规模不断增长且扩张逐步提速，仅2019年就有10座新开业项目，且开业均集中于下半年；2020年及之后，集团运营项目总数将达到70座，规划总建筑面积将达到675万平米。同时，其持有型物业的扩张路径与其开发型物业大致吻合，仅存在一定的滞后。
■大手笔减租67天，影响几何？
疫情之下，龙湖对在营的39座购物中心商户，自2020年1月25日至3月31日期间67天的租金费用减半。
按照龙湖规划，2020年租金收入将超60亿元，概算日均租金收入约为1639.3万元，67天的租金费用减半将使其减少5.5亿元左右租金收入，约占总营收比重9.2%。
按照龙湖规划，2019年、2020 年租金收入分比为 48 亿元和 60亿元，则两年租金收入同比增速分别为33%和 25%。根据其历年租金总收入变动情况 、新开业项目数量与不同运营周期项目租金收入增长之间变动趋势，即使新开业项目计划未能如期全部实现，龙湖2020年租金收入目标同样能够实现。
■运营能力是龙湖抗疫的核心武器
资料来源：赢商新媒体，中城商业研究院
案例分析-恒隆集团
■短期内疫情必然对其现金流产生一定压力
疫情期间，恒隆向内地商场租户提供由1月25日至2月14日三星期的租金减半。
2019年，恒隆在内地九个广场总收入为人民币40.03亿元，以此测算，减免租金将使恒隆2020年租金收入减少约1.15亿元。
杭州项目土地成本107.3亿，恒隆分别在2018年、2019年支付，导致在手现金下降，2019年速动比率降低，短期内疫情必然对其现金流产生不小的压力。但恒隆拿地并不频密，速动比率较低是暂时的。
■回顾非典时期，恒隆租金收入逆市走升
回顾2003年非典时期，当时同样受到疫情冲击的恒隆集团，2003年租金收入反而逆势小幅上升，主要在于稳健保守的财务策略以及内地业务的积极开拓。
资料来源：恒隆公司年报，赢商新媒体，中城商业研究院，2003/12/31
■稳健保守的财务策略有效抵御非典疫情
稳健保守的财务策略有效抵御疫情：2003年非典疫情期间，恒隆集团得益于两家上海大型商场提供的租金收入，以及集团层面充裕的现金储备，应对稳健，并未受到严重冲击。而除去非典期间，恒隆负债率一直保持在较低水平。
在投资物业上，恒隆追求稳定的现金流，保持稳健财务政策，谨防系统性风险的冲击。
零售
▌复盘SARS时期
■必选消费相对坚挺，可选消费承压较大，但后期逐步回升
非典爆发期间，我国社零增速放缓，其中5月降至区间最低点4.3%，6月后疫情得到有效控制，随后社零增速逐渐回升至10%以上。
必选消费增速最为稳定，食品粮油、 日用品等商超必选消费品仍保持了较高速的增长；可选消费波动较大，服装、黄金珠宝等可选消费短期承压，在非典疫情爆发阶段同比增速下降明显，但疫情结束后销售有所回升。
■细分业态中，百货业绩波动较大，超市逆势增长
百货业态：2003H1收入增速环比2002年多有一定程度的放缓，尤其体现在防疫压力较大的直辖城市；全年来看，百货板块整体收入端影响不明显、利润端影响显著，归母净利润大幅下降65%。
超市行业：整体表现优于零售行业整体，尤其在6-7月取得了明显的超额收益。部分代表公司如华联综超、中百集团2003年收入显著增长。
■短期来看：购物需求受压制，百货受冲击最大，超市反而受益
■中长期来看：疫情或让转型成功、供应链强大、经营管理能力突出的企业受益
百货业案例分析：天虹百货
天虹商场股份有限公司成立于1984年，是中国第一家中外合资零售企业，拥有“天虹”、“君尚”两大品牌，并已形成超市、百货、购物中心、便利店、电商、金融六大板块的业务格局。目前，百货与超市在天虹各业态营收中占比最高。
资料来源：招商证券、赢商新媒体整理，中城商业研究院，2003/03/31
■短期内，疫情对天虹超市以外的业态构成冲击，其现金流承压
■中长期来看，天虹转型较早，无惧短期冲击
全渠道、多业态布局：自2013年，天虹向着“百货+购物中心+超市+便利店”全渠道、多业态格局转型，日见成效。分业务来看，百货业态仍是其营收主力，但增长缓慢；超市业态独立出来；生鲜供应链体系是其重点战略方向，此过程仍需要时间和学习经验积累。
线上拓展，发力会员：天虹在行业内率先突破传统百货购物模式，自2010年推出自己的线上平台后，2013年开始与腾讯合作发展线上业务，同时不断推出自己的APP，对实体业务进行深度数字化。至2017年末时，天虹的三款主要线上产品，便已涵盖了从会员管理、营销、服务和销售到中后台的供应链和品类管理。
■以到家业务、线上营销，积极应对本次疫情
资料来源：招商证券、赢商新媒体整理，中城商业研究院
超市业案例分析：永辉超市
永辉超市是国内生鲜超市龙头，以线下商超起家，围绕生鲜供应打造产业链。近年来持续扩张，逐步形成全国性优势布局，业务涵盖云超、云创、云商和云金四大板块。线下门店总数达926 家，覆盖23个省份。上线永辉生活、永辉社区购、京东到家、美团外卖、饿了么等多个平台。
资料来源：公开资料整理，赢商新媒体，中城商业研究院
■受益配送业务激增，本次疫情中逆势上涨
本次疫情期间，永辉到家业务需求激增，一方面为永辉超市到家业务带来阶段性收入增量，另一方面实现到家业务的推广，促消费者形成到家业务的使用习惯。
2020年2月1日，永辉超市全国订单量超20万单，销售额突破2000万元人民币，2月8日，永辉超市当天的订单量超过30万单，疫情的影响之下，永辉订单量大增，对其业绩有较大的促进作用。
■面对疫情，反应迅速，依托供应链优势提出两项“计划”
保供应，并积极做好店内应对及人员预案，以兼职方式解决“用工荒”；
社区保障计划：联合龙湖集团跨界合作推出“社区保障计划”，并在重庆上线，预计覆盖重庆100余个由龙湖智慧服务提供物业服务的住宅小区和机构，提升到家服务的安全性与便利性；
启动“线上助农计划”：2月20日，永辉启动“线上助农计划”，依托公司生鲜商品产地直采的优势，通过“永辉社区GO”平台开辟助农新渠道，直接将订单送到产地，包邮到家，降低农户存货积压风险。
■中长期来看，永辉超市优势显著
源头直采：通过建立农业种植合作基地的方式实行包销到户，以确定的成本锁定生鲜产品供应。全国统采和区域直采比例达70%，降低了物流、仓储和损耗成本，在保持生鲜新鲜度的同时也实现了价格优势。
规模化生鲜物流体系：其物流中心覆盖全国 18 个省市，损耗能控制在 3~4%，为行业平均水平的一半，生鲜品类强大的供应链构筑企业壁垒。
门店模型快速迭代升级：2018年底，永辉开启全新业态永辉Mini店，定位社区生鲜店，以“商圈+社区”实现线下生鲜零售的全渠道覆盖，推动门店模型快速迭代升级。截至2019Q3，已累计开店510家，区域集中在福州、成都、重庆等地。
线上业务成超市业绩重要支撑点，推出“永辉买菜”APP 升级到家业务，搭配 Mini 店业态深入社区：永辉大量线下门店已接入京东等平台，同时推广自有 APP“永辉买菜”布局到家业务，与店仓形式的永辉 Mini 店配合，同时根据当地情况设置独立的卫星仓以丰富品类。
截至2019年10月10日，永辉买菜 APP已在华北、华东、华南三地建立了分选中心，同时在全国8个城市还建立了165个社区配送中心，以保证在30分钟至1小时内将商品送到3公里范围内的用户手里。
永辉超市目前以Mini店及永辉买菜App为载体，重点发力到店、到家两大业务场景。截至2019上半年，永辉超市的到家业务已经覆盖22个省区的109个城市，为518家门店的消费者提供到家业务，实现销售额13.3亿元。
中国商业不动产行业第一智库
报告来源丨中城商业研究院
数据来源丨赢商大数据
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中城商业研究院是赢商网旗下的专业研究机构。基于赢商网的数据及平台优势，聚合万商俱乐部的专业能力及资源，于2019年3月共同成立。旨在结合赢商-万商多年来专注于商业领域的数据积累和经验淬炼，秉持“严谨·公正·客观·专业”的核心价值，对零售商业/商业地产做最全面、最深入、最专业的研究分析，使其研究成果得以作为商业经营者、管理者在战略制定上的参考和依归。研究范围主要以国内购物中心及连锁品牌为核心，分别向上游的宏观经济、商业地产，与下游的零售商业、消费者延伸，覆盖行业全价值链周期。
研究团队
杨泽轩 Mac Yang | 万商俱乐部创始人
联合创始人兼院长 Co-Founder & President
姜星狄 Cindy Chiang
研究总监兼首席分析师 Research Director & Chief Analyst
尹骁 Shaw Yin
模型研发组 | 高级研究员 Senior Researcher
张乐园 Terry Zhang
行业研究组 | 研究员 Researcher
赢商新媒体 Winshang Media
苏珊 Suzanne Leow
高级研究员 Senior Researcher
陈安琪 Jasmine Chen
研究员 Researcher
行业数据平台支持
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